一、股權(quán)計價基準日

目標公司財務(wù)賬目上的股東權(quán)益只是股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值，并非真實市場價值。不過想要確定股權(quán)的真實市場價值，必須首先確定股權(quán)價值的理論數(shù)值。

股權(quán)價值的理論數(shù)值（股東權(quán)益）=資產(chǎn)總值-負債總額

目標公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟實體，其資產(chǎn)構(gòu)成和總值是不斷變化的，其負債總額和構(gòu)成也是不斷變化的。因此，必須確定一個時日，目標公司各種財務(wù)信息均采自這一時日，這個時日在股權(quán)并購中就稱為股權(quán)計價基準日。

在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對目標公司進行股權(quán)并購的況下，交易雙方首先應(yīng)當協(xié)商確定股權(quán)計價基準日，然后再收集整理有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。

從股權(quán)并購的實現(xiàn)看，有不使用股權(quán)計價基準日這個概念而使用報表日概念的，也有使用評估基準日概念的，還有直接使用具體的某年某月某日的，但意思是相同的。

如果雙方是根據(jù)評估結(jié)果進行定價的，評估基準日就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價的基準日；如果雙方是先確定計價基準日后進行評估的，評估所使用的各種財務(wù)數(shù)據(jù)必須采自計價基準日。

從企業(yè)股權(quán)并購的規(guī)則角度說，股權(quán)計價基準日之前的目標公司的經(jīng)營結(jié)果為出讓方所有，擬作價轉(zhuǎn)讓給受讓方；如果轉(zhuǎn)讓成功，計價基準日以后的經(jīng)營結(jié)果無論是好是壞，都只能歸受讓方享有，不能對價格作出調(diào)整，否則交易無法進行。

價格生成方法決定了計價基準日的應(yīng)選在何時。

如果采取談判中雙方議定價格并在合同中固定價格生產(chǎn)方法，計價基準日應(yīng)當在談判之前，且以接近談判的時日為好。如果采取先定初步價格（假定目標公司流動資產(chǎn)為零，負債為零的價格），合同中規(guī)定初步價格和交易價格的生成方法，計價基準日則在合同訂立日之后，為對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核的時日。

二、價格生成的方法

從股權(quán)交易價格生成的方法看，可以將價格生成方法分成競價和議價兩種。競價就是通過潛在買家的報價，由出價高者買得；議價就是交易雙方在評估的基礎(chǔ)上協(xié)商定價或者在沒有評估的情況下協(xié)商定價。

從價格形成的方法上看，也可以將價格的生成分成兩種：一種是談判中商定價格；另一種是在談判中僅約定初步價格和生成交易價格的公式。采第二種價格生成方法的，在合同中不僅要明確假設(shè)目標公司零流動資產(chǎn)和零負債的初步價格，還要約定計算最終交易價格的公式，以及對目標公司流動資產(chǎn)和負債的稽核方法與時間。

三、目標公司監(jiān)管期間和監(jiān)管事項

在采取計價基準日在先、價格談判在后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同行使管理權(quán)之間會有很長一段期間，在此期間可以說是出讓方管理著受讓方的企業(yè)，而公司的所作所為都會關(guān)系到自己的利益。從交易規(guī)則上講，此期間出讓方不能將目標公司交給投資公司管理，投資公司也不能對目標公司行使股東權(quán)利。為了應(yīng)對這種局面，交易雙方需要進行目標公司監(jiān)管期間及監(jiān)管事項的談判，以有效地維護交易雙方的正當利益。

在采合同中固定價格的價格生成方法時，應(yīng)當從計價基準日開始，或者從評估基準日開始，到目標公司管理移交投資公司對目標公司行使股東權(quán)利時止。在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定初步價格，最終交易價格在合同生效后通過對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核生產(chǎn)的方法時，監(jiān)管期間應(yīng)當從雙方談判之初開始至目標公司管理權(quán)移交時結(jié)束。

關(guān)于投資公司對目標公司監(jiān)管的事項，根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例及目標公司是否為上市公司，以及價格生成的方法不同而不同，大致有如下各項：

1、目標公司不得處理基準日財務(wù)報表上標明的未分配利潤。

未分配利潤是股東財產(chǎn)權(quán)的組成部分，在核定目標公司股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值時，已經(jīng)將其作為出讓方的財產(chǎn)權(quán)利作價轉(zhuǎn)讓給受讓方，如果再分配或者轉(zhuǎn)增注冊資本，等于出讓方把賣給受讓方的股東權(quán)利在作完價之后又拿回來一部分。

凡是出讓方可以控制目標公司的，不得處分未分配利潤；凡是出讓方不能控制目標公司或者目標公司是上市公司的，目標公司在股權(quán)計價基準日之后、受讓方登記為目標公司股東之前分配利潤的，按照分得的金額調(diào)減股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，目標公司以利潤向出讓方派股的，所派股份并入交易股份，而且不增加股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。

這個監(jiān)管事項僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法適用，而對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的初步價格生成方法不適用，因為后一種價格生成方法中目標公司的未分配利潤在目標公司管理權(quán)未移交時并未作價。

2、目標公司不得用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，受讓方登記為公司股東之前，目標公司用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本，與上述分配利潤的效果一樣。同樣，也僅適用于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法。

3、不得簽署協(xié)議或者修改原有協(xié)議增加目標公司對管理層解除職務(wù)的賠償金額。

投資公司并購目標公司后一般都會改組目標公司的管理層。如果目標公司與管理層簽署協(xié)議或者修改協(xié)議增加目標公司辭退管理者的賠償金額，勢必加重投資公司并購整合目標公司的經(jīng)濟負擔(dān)。

4、不得簽署損害投資公司或者目標公司利益的合同。

如果投資公司對目標公司行使管理權(quán)之前，目標公司簽訂有損于自身利益的合同，特別是簽訂與出讓方的關(guān)聯(lián)交易合同損害目標公司的利益，都會間接使投資公司遭受損失。

5、對目標公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、品牌、渠道盡善意管理者的義務(wù)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的各種財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)采集，出讓方是否還會像以前一樣管理目標公司，對出讓方的影響不大，而對投資公司的利益卻有很大的影響。

投資公司可以選擇派人到目標公司進行監(jiān)管，比如向目標公司派入一名財務(wù)人士和法律人士，或者在監(jiān)管期間對目標公司的重大事項采取背書的方法進行監(jiān)管。

對于監(jiān)管期間和監(jiān)管事項，投資公司最好在談判之初向出讓方作出明確的警示，然后在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中將有關(guān)內(nèi)容加入到出讓方的聲明和保證條款之中，比如“出讓方聲明并保證自＿＿＿年＿＿月＿＿日起到目標公司管理權(quán)移交給買方時止，目標公司沒有也不會與公司管理層訂立協(xié)議或者修改協(xié)議增加在公司解除與該等人士的合同時對其的賠償金、補償金或其他支出”。這樣做既可以警示方式防止侵害，又可在侵害發(fā)生后獲得救濟。

四、目標公司的資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）是否需要剝離

如果目標公司資產(chǎn)的用途為生產(chǎn)不同行業(yè)的產(chǎn)品或者為從事不同行業(yè)的業(yè)務(wù)，出于投資公司并購行業(yè)的原因、法律限制的原因或者目標公司不同意轉(zhuǎn)讓的原因，可能需要對目標公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進行剝離。

這是因為在股權(quán)并購的情況下，投資公司是借助目標公司這個企業(yè)平臺實現(xiàn)投資的，不將這些資產(chǎn)或業(yè)務(wù)從目標公司剝離出去，并購就不符合投資公司、法律或出讓方的要求或規(guī)定。

關(guān)于目標公司剝離的方法、程序等，這里不詳細展開討論，僅作如下提示：

1、對目標公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的剝離雖然是目標公司的行為，但是在并購談判中，投資公司需要將其作為交易的前提條件與出讓股權(quán)的股東協(xié)商一致，由出讓股權(quán)的股東安排目標公司實施剝離。從實務(wù)中看，有剝離需要的股權(quán)并購案絕大多數(shù)股權(quán)出讓方為目標公司的控股股東或全體股東，因此，只要與股權(quán)交易對方談妥即可。

2、剝離范圍，包括資產(chǎn)剝離的范圍和業(yè)務(wù)剝離的范圍，以及剝離的方法應(yīng)當由股權(quán)交易雙方協(xié)商一致，并在并購協(xié)議中載明或者簽署專門的協(xié)議。

3、剝離資產(chǎn)的范圍可以包括目標公司的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、對外權(quán)益性投資資產(chǎn)、債權(quán)性資產(chǎn)和負債等。

4、有關(guān)目標企業(yè)剝離的事項必須在披露調(diào)查的基礎(chǔ)上在并購談判階段達成一致，并對剝離的方法、價格、結(jié)算期限以及產(chǎn)生的費用、稅賦、損益的負擔(dān)及處理方法等達成一致。

5、剝離的方法大致可以分為分立剝離、轉(zhuǎn)讓剝離和劃撥剝離三種。分立剝離指通過對目標公司實施分立的法律程序，將需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)分割給分立后新設(shè)的公司，使目標公司符合并購的要求。

轉(zhuǎn)讓剝離是指通過目標公司出讓需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的行為，將目標公司的需要剝離的各種資產(chǎn)和業(yè)務(wù)出售給第三人，使目標公司的剝離資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)，從而使目標公司符合并購的要求。

劃撥剝離指國營企業(yè)通過國家劃撥的方式將目標公司需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)調(diào)離目標公司，使目標公司符合并購的要求。

6、在分立剝離和劃撥剝離的情況下，由于目標公司的資產(chǎn)發(fā)生了減少，因為目標公司的股東權(quán)益也勢必隨之減少，對此投資公司在談判并購價格時必須加以注意。

在轉(zhuǎn)讓剝離的情況下，如果轉(zhuǎn)讓價格等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，則不引發(fā)目標公司權(quán)益的變化；如果轉(zhuǎn)讓價格不等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，就會使目標公司的股東權(quán)益發(fā)生變化。投資公司在談判并購價格時也應(yīng)當對此給予充分的注意。

7、剝離的實施可以在雙方達成一致意見之后，可以在并購協(xié)議簽署以后，也可以再目標公司管理權(quán)移交之后完成，但是出于法律限制原因剝離的必須在申報并購協(xié)議或進行工商變更之前完成，采目標公司分立方法剝離的應(yīng)當在股權(quán)并購工商登記前完成。

在實務(wù)中，投資公司可以并購分立中存續(xù)的公司，也可以并購分立中新設(shè)的公司。這要看剝離資產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)占目標公司全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的比重，如果需要剝離的比重大，則采反向剝離，即將剝離的資產(chǎn)留在存續(xù)公司，而將其他資產(chǎn)剝離到新公司，由投資公司并購新公司。但是不管怎樣交易雙方必須在談判階段協(xié)商一致，并依約實施。

五、轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標公司注冊資本的比例

轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標公司注冊資本的比例，決定投資公司對目標公司的控制權(quán)，進而關(guān)系到投資公司在并購后能否實現(xiàn)對目標公司的整合，因此，必然成為股權(quán)并購談判的要點問題。

在一般情況下，投資公司要求的股權(quán)比例為能夠?qū)崿F(xiàn)其對目標公司的控制，否則屬于一般投資行為而非企業(yè)并購行為。但是在實務(wù)中，也存在兩種特殊情況：

①?投資公司先取得目標公司的少量股權(quán)，待條件成熟時再行并購。在這種情況下，投資公司會通過協(xié)議的方式固定自己對目標公司其他股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)。

②?目標公司的全體股東同意將目標公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司，投資公司出于對目標公司或然負債獲償權(quán)的考慮，要求股權(quán)出讓方暫時持有目標公司的少部分股權(quán)，并以該股權(quán)為賠償責(zé)任設(shè)立擔(dān)保。在這種情況下，投資公司通常與質(zhì)押義務(wù)人訂立期權(quán)協(xié)議，約定投資公司形式購買權(quán)的期間、價格和其他事項。

六、如何應(yīng)對目標公司其他股東的優(yōu)先購買權(quán)

從公司法和民法的角度看，公司章程規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)對全體股東有效，特別協(xié)議約定的優(yōu)先權(quán)僅對簽署者有效。投資公司應(yīng)對優(yōu)先權(quán)的方法大致有三：

1、價格對抗法

通知其他股東征求其是否在同等價格下行使優(yōu)先權(quán)。有關(guān)通知應(yīng)當發(fā)給其他每個股東，由其他股東分別作出意思表示。如果其他股東在期間屆滿前通知出讓方放棄優(yōu)先權(quán)，出讓方應(yīng)當將其他股東放棄的書面文件提供給投資公司并將其作為合同附件；

如果其他股東在公司章程約定的期限內(nèi)沒有出具放棄優(yōu)先權(quán)的書面文件，可視為優(yōu)先權(quán)消滅。從企業(yè)并購的實踐看，關(guān)于優(yōu)先權(quán)的通知最好在投資公司與出讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成一致意見并簽署協(xié)議之后再通知其他股東，這樣有利于順暢交易、防避風(fēng)險。

在這種情況下投資公司和股權(quán)出讓者是不能阻止其他股東在同等條件下行使優(yōu)先權(quán)的，唯一能做的就是看其他股東如何認識投資公司與出讓方議定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，所以我們稱這種方法為價格對抗法。

2、用間接購買的方法避開優(yōu)先購買權(quán)。

所謂間接并購就是投資公司不直接與目標公司的股東進行交易，而是與目標公司股東的股東進行交易，將目標公司的母公司買下來，從而間接持有目標公司的股權(quán)。

這種方法使目標公司的其他股東沒有行使優(yōu)先權(quán)的機會，投資公司穩(wěn)操勝券，但缺點是投資公司可能需要對目標公司的股東公司進行整合，有時還需要對目標公司的股東公司進行剝離。

3、先參股后并購。

在有此情況下，目標公司的控股股東不愿意放棄對目標公司的控制權(quán)，如果投資公司收購目標公司較大份額的股權(quán)會使之警惕，容易遭遇優(yōu)先購買權(quán)。

在這種情況下，投資公司可以找機會先購買目標公司的少量股權(quán)，成為目標公司的股東后再收購其他股東的股權(quán)，這時控股股東就再無優(yōu)先權(quán)了。這是一種先堵門后入室的策略。

七、如何判斷價格是高是低

下面介紹幾種評估股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法，供實物者參考：

1、收益貼現(xiàn)法。

收益貼現(xiàn)法是指將并購后的目標公司一定期間（通常可能是15年至20年）的收益按照設(shè)定的折現(xiàn)率（參考銀行貸款利率和預(yù)期收益率）折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。

2、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是指將并購后目標公司一段時間內(nèi)流入的全部現(xiàn)金（包括利潤和折舊）按照設(shè)定的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。

3、市盈率法。

市盈率法是指根據(jù)對目標公司并購后的年度收益乘以市盈率倍數(shù)（15～20）計算出目標公司的價值，作為可接受的并購價格的參考值。

4、市賬率法。

市賬率法是指將目標公司基準日財務(wù)報表上的股東權(quán)益額乘上（倍數(shù)）求得并購價值的參考值。

這些方法不是交易雙方談判價格或者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中確定價格的方法，只是投資公司在企業(yè)內(nèi)部確定可以接受的股權(quán)價格的方法。由于行業(yè)的不同，計算中使用的倍數(shù)也不同。許多大公司內(nèi)部都有計算股權(quán)并購價格的方法和確定的倍數(shù)，并且會經(jīng)過權(quán)力機關(guān)批準，這非常有利于企業(yè)并購的實務(wù)操作。

八、支付方式

在多數(shù)情況下，出讓方可能只同意接受貨幣。但是作為投資公司可以在談判中提出自己的想法，并努力說服出讓方接受自己的安排。從企業(yè)并購的實質(zhì)看，支付方式一般是在雙方初步接觸時就基本商定的，但是如果出讓方接受了貨幣以外的支付方式，雙方就應(yīng)當在談判階段就有關(guān)問題進行詳細深入的談判，并將談判結(jié)果載于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之中。

九、貨幣支付方法

即使確定為貨幣支付，雙方也要就支付方法進行談判。從并購付款實踐看，大致有四種支付的方法：

第一種方法是對等支付方法。

即安排在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后支付一少部分，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更完成后再支付一部分；在目標公司管理權(quán)移交完成后再支付其余的部分。不過有時投資公司也要求在一個合理的期間滯付一少部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，并將其作為因目標公司或然負債出讓方賠償責(zé)任的保證金。這種對等支付方式主要適用于雙方比較熟悉，都是國內(nèi)企業(yè)，支付額不大，且采用登記主義制度的國家。

第二種方法是錢物兩清方法。

即投資公司依合同約定按照支付額準備好匯票，出讓方按照合同約定準備好出讓文書和股權(quán)證，雙方到律師所或會計師事務(wù)所相互核對無誤后在見證人的見證下一手交錢，一手交“貨”。這種方法主要適用于采非登記主義的英美法系國家。

第三種方法是監(jiān)管賬戶方法。

即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，交易雙方到事先商定的銀行開列監(jiān)管賬戶，然后并購方將價款全額存入監(jiān)管賬戶?？畹綉艉螅鲎尫睫k理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)，待手續(xù)辦完后，憑手續(xù)要求并購方釋放款項。這是一種以銀行為中介人的付款方式，交易雙方要與銀行訂立協(xié)議并承擔(dān)一部分費用。這是一種值得推薦的方法。

第四種為銀行信用付款方法。

即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，并購方先用自用資金支付一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，比如20%或30%，同時銀行向出讓方開具另一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的保函。

出讓方收到價款和保函后將出讓股權(quán)登記在并購方的名下，在并購方登記為股權(quán)持有人后，并購方以該股權(quán)向銀行質(zhì)押，從銀行取得貸款用于向出讓方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。這是一種借用銀行信用進行并購的方法，需要銀行事先介入，對并購項目進行全面了解，同時并購方與銀行就并購項目貸款事項達成一致。

十、或然負債的賠償責(zé)任

在實務(wù)中看，關(guān)于目標公司的或然負債及股權(quán)出讓方的賠償責(zé)任，是股權(quán)并購談判中統(tǒng)存的一個談判難點問題。

目標公司的或然負債是指因股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日之前的原因引起的、在股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日后由目標公司承擔(dān)的、未列于目標公司負債明細表中的負債，或者雖列于目標公司的負債明細表，但目標公司承擔(dān)的負債大于明細表中列明的數(shù)額的那一部分。

從實務(wù)中看，關(guān)于股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司的賠償責(zé)任大致遵循以下規(guī)則：

1.?豁免額度。為體現(xiàn)誠信、務(wù)實、諒解的合作精神，雙方一般約定一個豁免額度，在豁免額度以內(nèi)的，股權(quán)出讓方不承擔(dān)賠償責(zé)任?；砻庵贫葻o客觀標準可循，全憑雙方根據(jù)交易額度協(xié)商確定。

2.?或然負債賠償責(zé)任的上限額。實務(wù)中多約定股權(quán)出讓方賠償責(zé)任的上限，而且以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為賠償責(zé)任的最高限額。因為在公司企業(yè)制度下，目標公司的債權(quán)人不能向股東追及，因此即使目標公司遭受再多的或然負債，投資公司的損失也僅以全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為限。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是賠償責(zé)任的最高額，至于在這個最高之下具體賠償額的上限是多少，只由雙方協(xié)商確定，并無客觀依據(jù)。

3.?責(zé)任期限。責(zé)任期限是出讓方對目標公司或然負債承擔(dān)賠償責(zé)任的期限，即只有在期限內(nèi)目標公司遭受的或然負債，出讓方才承擔(dān)賠償責(zé)任；期限屆滿以后目標公司遭受的或然負債出讓方不再對投資公司承擔(dān)賠償責(zé)任。從實務(wù)中看，關(guān)于責(zé)任期限問題，有采用自股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日起至目標公司管理權(quán)移交日后24個月的或18個月止的或12個月止的。關(guān)于出讓方賠償責(zé)任的期限，主要是參考訴訟時效期間由談判雙方協(xié)商確定。不過有兩種或然負債的賠償責(zé)任不能適用期限：一種是因目標公司為他人提供擔(dān)保而生的或然負債，因為這種負債的發(fā)生期間由主債務(wù)期間決定，無法預(yù)測，所以無法作期限上的約定；另一種是因目標公司偷、漏稅款而產(chǎn)生的或然負債，這種負債也無時效上的限制。

4.?賠償額的計算方法。股權(quán)出讓方對投資公司的賠償額并不是按照目標公司遭受的或然負債額計，而是以目標公司遭受的或然負債額乘股權(quán)出讓方轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占目標公司全部股份的比例計算得出?；蛉回搨r償責(zé)任僅指因目標公司遭受股權(quán)出讓方應(yīng)當披露而未披露的負債導(dǎo)致投資公司遭受損失的賠償責(zé)任，如果投資公司的損失不是因目標公司遭受或然負債所致，則不適用前述計算方法，而應(yīng)當由股權(quán)出讓方按投資公司的實際損失全額賠償。

5.?不和解義務(wù)及通知義務(wù)。不和解義務(wù)是指在目標公司遭受或然負債的債權(quán)人追及時，投資公司要保證目標公司不與債權(quán)人和解，但經(jīng)股權(quán)出讓方同意或被債權(quán)人主張抵銷權(quán)的除外。不和解是為股權(quán)出讓方對債權(quán)人行使抗辯權(quán)留有余地，而要使股權(quán)出讓方能夠?qū)鶛?quán)人行使抗辯權(quán)，就需要投資公司保證目標公司在遭受或然負債時及時通知股權(quán)出讓方，以便股權(quán)出讓方行使抗辯權(quán)利。

6.?股權(quán)出讓方的抗辯權(quán)及目標公司的協(xié)助義務(wù)。為了減輕股權(quán)出讓方的賠償責(zé)任，股權(quán)出讓方可以要求對或然負債的債權(quán)人行使抗辯權(quán)，抗辯權(quán)只能以目標公司的名義行使，所以投資公司要促使目標公司協(xié)助股權(quán)出讓方履行抗辯權(quán)，但股權(quán)出讓方不及時行使或放棄的除外。

7.?賠償期限。雙方應(yīng)當約定在目標公司實際支付或者確定目標公司有支付義務(wù)后的多長時間內(nèi)股權(quán)出讓方向投資公司履行賠償義務(wù)。

8.?對或然負債賠償義務(wù)的擔(dān)保。在許多情況下，雖然目標公司遭受了或然負債，且雙方對股權(quán)出讓方的相關(guān)賠償義務(wù)有明確的約定，但是如果沒有相應(yīng)的擔(dān)保，投資公司實際獲得賠償也比較難。

9.?關(guān)于連帶賠償責(zé)任問題。如果股權(quán)的出讓方全部為自然人或者法人和自然，投資公司最好要求股權(quán)出讓方互相對其因目標公司或然負債而生的賠償責(zé)任承擔(dān)連帶保證責(zé)任，即一旦發(fā)生賠償責(zé)任投資公司可以向任何一個責(zé)任人主張全部權(quán)利。

股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司承擔(dān)賠償責(zé)任的約定，對防避股權(quán)并購案中的風(fēng)險具有重要的意義，雙方應(yīng)當在談判階段協(xié)商一致并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中作明確的約定。

十一、應(yīng)對股權(quán)并購風(fēng)險的措施

在實務(wù)中，我們不但要考慮關(guān)于賠償?shù)募s定，還要考慮如何能獲得這些賠償。出讓方的賠償責(zé)任和受讓方得到賠償并不是一回事。下面介紹投資公司應(yīng)對股權(quán)并購風(fēng)險，保障賠償權(quán)利實現(xiàn)的兩種措施：

1.?滯留部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款并作為出讓方賠償受讓方的保證金。滯留的時間可以是1年甚至2年，并在合同中約定如果發(fā)生出讓方對受讓方的賠償責(zé)任，受讓方可以從該款項中直接扣收。至于留多少，根據(jù)情況由雙方協(xié)商決定，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確，一般可以考慮10%—20%。在有些情況下，出讓方可能不同意受讓方滯留股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，在這種情況下，受讓方甚至可以同意向出讓方支付滯留期間的利息，以換取出讓方的同意。

2.?安排出讓方保留部分股權(quán)并將其質(zhì)押給受讓方。投資公司還可以考慮安排出讓方先保留部分股權(quán)，比如轉(zhuǎn)讓80%，保留20%，并將出讓方保留的股權(quán)質(zhì)押給投資公司。從企業(yè)并購的實踐看，凡是出讓方以股權(quán)質(zhì)押方式向受讓方承擔(dān)賠償責(zé)任的，一旦有賠償事項發(fā)生，出讓方都會積極履行賠償義務(wù)。在有些情況下，雙方本來是要交易全部股權(quán)的，現(xiàn)在給出讓方留下一部分，這對投資公司來說可能并不是一件好事，為此在雙方協(xié)商出讓方保留部分股權(quán)的同時，投資公司應(yīng)當提出就出讓方保留的股權(quán)簽署一份期權(quán)協(xié)議，約定在未來的一個時間出讓方轉(zhuǎn)讓保留的股權(quán)并規(guī)定轉(zhuǎn)讓的價格，將出讓方的股權(quán)鎖定，這并不違反出讓方的初衷。

十二、關(guān)于并購方的其他權(quán)利問題

股權(quán)時股東對公司的權(quán)利，這個權(quán)利的內(nèi)容既包括財產(chǎn)權(quán)，又包括財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，比如選舉權(quán)、決策權(quán)、知情權(quán)、訴訟權(quán)以及其他權(quán)利。這里有兩個問題：一是出讓方如何把股東財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利交給并購方，二是并購方如何與目標公司的存續(xù)股東修改好目標公司章程。

從公司法的理論上說，出讓方應(yīng)當保證受讓方在受讓股權(quán)后能夠根據(jù)所持股權(quán)比例對目標公司享有財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，這是出讓方的義務(wù)，否則可以理解為標的的交付不完全。在股權(quán)并購的情況下，如果投資公司受讓的不是目標公司的全部股權(quán)，多數(shù)需要與目標公司的其他股東一起完成對公司章程的修改。修改后的目標公司章程是投資公司享有其他權(quán)利的根據(jù)。

十三、關(guān)于股東借款的處理方法

股東借款就是目標公司的股東對目標公司在權(quán)益投資以外進行的債權(quán)投資，是股東對公司的借款。股東對公司的借款大致有兩類：一類是全體股東按照持股比例向公司借款，另一類是公司的個別股東，通常是大股東，對公司借款。對股東借款問題，一是要在盡職調(diào)查時全面掌握情況，二是要在并購談判時協(xié)商一致進行處理。從企業(yè)并購的實踐看，處理股東貸款的方法大致有兩種：

1.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的一個較短實踐里，由投資公司促使或者安排目標公司償還；

2.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的的同時另行訂立一份協(xié)議，將出讓方對目標公司的這一債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。

從實務(wù)中看需要就股東貸款問題提示如下：

（1）股東貸款作為出讓方的一項債券可以與股權(quán)轉(zhuǎn)讓同時轉(zhuǎn)讓給受讓方，但是要單獨訂立轉(zhuǎn)讓協(xié)議、單獨作價，不能與股權(quán)合并作價、一并轉(zhuǎn)讓；

（2）股東貸款的義務(wù)人是目標公司不是投資公司，如果不轉(zhuǎn)讓只能由目標公司償還，不能由投資公司償還；

（3）外資企業(yè)的股東借款必須有相應(yīng)的外匯登記，否則目標公司無法順利償還，轉(zhuǎn)讓時投資公司也不好付款。

十四、關(guān)于目標公司管理權(quán)的移交

在有些案例中，有關(guān)股東轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅僅規(guī)范到交易股權(quán)工商變更和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付完畢，而沒有為投資公司接受目標公司管理權(quán)設(shè)立機制，這對投資公司非常不利。從企業(yè)并購的實踐看，最好安排目標公司管理權(quán)移交的機制，用有效的形式保證投資公司順利完成對目標公司的接管，特別是對那些非上市公司和大股東更換的公司更為必要。

十五、關(guān)于反壟斷申報

絕大多數(shù)并購項目都需要進行反壟斷申報，只有少數(shù)因目標公司的規(guī)模不符合標準不需要申報。

反壟斷審查由并購方負責(zé)申報，但是有關(guān)交易雙方的資料應(yīng)當由雙方提供，這一點應(yīng)當在有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定。交易雙方應(yīng)當盡早考慮并著手反壟斷審查工作，以免影響整個項目的進度。從穩(wěn)妥起見，在國家反壟斷審查未證實通過之前，交易雙方不能實施對價和標的股權(quán)的交割。反壟斷審查從有關(guān)材料正式申報完成到初步審查通過，需要整整一個月的時間，因此，在設(shè)計并購程序和時間表時，應(yīng)當給申報反壟斷留有寬裕的時間。